1 十三五走出阵痛期业绩企稳估值回升，利润率抬升现金流好转

走出阵痛期，业绩企稳估值回升，环保行业迎戴维斯双击

回顾“十三五”，选取东吴环保基础标的107只成份股，对2015-2020年行业整体表现就业绩与估值进行拆分， 可以发现三大因素压制环保行业表现：1）依靠加杠杆驱动的工程业务的不确定性以及加杠杆模式破裂之后对成长的压制 ；2）行业To G属性对于财政支付能力的依赖 ；3）行业初期较为粗放的发展模式。

固废板块业绩增速较快，水板块稳健增长

子版块业绩：以15-20年归母净利润CAGR为标准，按子版块分析各板块发展 情况可以发现，固废板块中，垃圾焚烧（+25%）和环卫（+53%）业绩释放加速、土壤修复（+38%）与再生 资源（+26%）规模较小业绩弹性大，危废业绩下滑。水板块中，水务运营（+9%）业绩稳定增长，水务工程 业绩略有下滑。大气板块期间业绩CAGR为10%。此外，环境监测15-20年业绩CAGR11%，设计咨询为14%。

环保行业利润率企稳回升，现金流转好

净利率：环保净利率企稳回升。经历阵痛，环保板块存在利润率下滑，2020年环保行业销售净利率10.8%，有 所下滑。2021Q1-3行业销售净利率12.4%，提升明显。优质赛道内公司净利润率已经出现显著回升。2020年， 环境监测净利率同比提升3.1pct，水务运营同比提升0.6pct，水务工程同比提升0.2pct。

现金流：环保行业净现比保持1以上水平持续提升。考虑到回款周期性，研究2015-2020年行业净现比情况，发 现行业净现比基本保持1以上，经营性净现金流可以实现对净利润的较好支撑。净现比持续提升，现金流好转 ，2020年板块整体净现比达1.82 。按子版块来看，2020年大气治理（2.33）、水务运营（1.82）、土壤修复（ 1.77）、设计咨询（1.55）、垃圾焚烧（1.44）、环境监测（1.30），表现较好。

2 “十四五”奏响双碳主旋律，“1+N”政策落地&市场机制完善

2.1 政策端：碳减排成“十四五”主旋律，“1+N”政策体系逐步落地

双碳纲领 “1”：中央发布双碳工作意见，五大方面三期量化明确目标

双碳工作意见：五大方面三期量化明确目标，首提2060非化石能源消费比重超80%。10月24日，《中共中 央 国务院关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》发布。意见提出了构建绿色低 碳循环发展经济体系、提升能源利用效率、提高非化石能源消费比重、降低二氧化碳排放水平、提升生态 系统碳汇能力等五方面主要目标，同时分别对应2025年/2030年/2060年三期指出量化目标，其中非化石能 源消费比重于2025年/2030年分别达到20%、25%，并首次提出2060年达到80%。

达峰纲领 “1”：《碳达峰行动方案》细化十年目标，聚焦能源、交通、循环等领域

碳达峰行动方案：延续前期纲领，细化能源、交通、循环目标。10月26日，国务院印发《2030年前碳达峰 行动方案》，重点实施“碳达峰十大行动”，围绕能源、节能、工业、城乡建设、交通运输、循环经济、 科技创新、碳汇能力、全民行动、梯次行动等将碳达峰贯穿于经济社会发展全方面。

双控考核指标：由“能耗”转向“碳排放”，加快形成减污降碳激励约束机制

2021年中央经济工作会议为明年双碳工作定调，碳中和迎三大变化： 1）双控考核指标由能耗转向碳：会议指出新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，尽早实 现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变。这一转变突出了碳排放在能源变革中的总领性，进一 步促进可再生能源的应用和资源循环回用的发展。2）稳增长基调下平稳推进双碳行动：会议提出要坚定不移推进碳达峰碳中和，但不可能毕其功于一役。3）加快落实减污降碳激励约束机制：碳市场是实现双碳目标的有效机制，碳市场向非电高耗能行业延伸 和CCER重启工作有望加速。（报告来源：未来智库）

2.2 碳交易：从电力向高能耗全面铺开，绿电交易开辟新能源受益新路径

碳交易迎三大变化：交易全国化、分配基准线法、行业多元化

边际变化1——交易区域从“试点”到“全国”

域范围变化：试点到全国——2021年7月16日正式启动全国碳市场交易，2019-2020年首批纳入全国碳市场 配额管理的电厂共2225家，排放量占比近40%。

边际变化2——配额分配由“历史+基准线法”到“行业基准线法”

配额分配变化：历史法+基准线法到基准线法——全国碳市场初始配额实行免费份额，采用强度控制下的行 业基准法，分配配额将以强度控制为基本思路，依照行业基准法挂钩实际产出量实行免费分配。

电力行业基准线法：根据自上而下的减碳目标划定基准线。1）分组竞争：划分四类不同机组，组内竞争。2 ）设置修正系数：考虑燃煤机组机组冷却方式、机组供热量、机组负荷三方面影响，留有配额弹性。

2015-2021年全国电网平均排放因子年均下降约0.7%。2021年12月生态环境部对电力企业温室气体核算指南征 求意见，进一步明确核算边界和机组定义，将全国电网平均排放因子由原指南中2015年度的0.6101tCO2/MWh 调整为 0.5839tCO2/MWh（6年间下降4.3%，年均下降约0.7%），表明随着可再生电力的发展及火电机组单位 煤耗下降，全国电网中度电碳排放下降。

边际变化3——覆盖行业从“电力”向“高能耗非电”全面铺开

碳市场扩容工作有序开展，碳中和从电力向高能耗非电全面铺开。2021年5月至6月，生态环境部应对气候变化 司分别委托各行业协会开展建材、钢铁、有色、石化和化工行业纳入全国碳市场相关工作。

五大高耗能行业能效标准出台，推动节能降碳和绿色转型技术改造。2021年10月发改委发布《关于严格能效约 束推动重点领域节能降碳的若干意见》要求：1）到2025年，通过节能降碳行动，钢铁、电解铝、水泥、平板 玻璃、炼油、乙烯、合成氨、电石等重点行业和数据中心达到标杆水平的产能比例超过30%。2）到2030年， 能效标准进一步提高，达到标杆水平企业比例大幅提升，行业整体能效和碳排放达国际先进水平。11月15日， 发改委发布石化、化工、建材、钢铁、有色五大行业25个重点领域能效标杆水平和基准水平。能效标准的制定 加速碳中和向其他高耗能行业全面铺开，驱动行业中端节能降碳和后端资源化利用。

2.3 新主线：全球确立甲烷减排新主线，中国甲烷行动计划蓄力待发

碳中和新主线：全球确立甲烷减排核心地位，中国增加甲烷减排目标

全球确立甲烷减排统一战线：2021年11月2日，美国、欧盟等在内的105个国家共同签署《全球甲烷承诺》。

中方首提制定甲烷减排国家行动计划：2021年11月10日，中美发布《中美关于在21世纪20年代强化气候行动 的格拉斯哥联合宣言》。双方计划在国家和次国家层面制定强化甲烷排放控制的额外措施；中方计划在其近 期通报的国家自主贡献之外，制定一份全面、有力度的甲烷国家行动计划，争取在21世纪20年代取得控制和 减少甲烷排放的显著效果。

中美持续深化甲烷减排合作：中美计划在2022年上半年共同召开会议，聚焦强化甲烷测量和减排具体事宜， 减少来自化石能源、废弃物和农业甲烷排放。

2020年全球人为甲烷排放约9390MMTCO2e，农业、能源、废弃物排放占比合计93%

甲烷为全球第二大温室气体，对全球变暖贡献约1/3。甲烷是仅次于二氧化碳的第二大人为制造温室气 体 (GHG)，约占全球温室气体排放量的20%。甲烷的全球变暖潜能（GWP，即甲烷气体捕捉大气中热 量的能力）比二氧化碳大28-34倍。甲烷排放在目前人为温室气体全球变暖中的贡献率约为三分之一。据GMI估计，2020年全球人为甲烷排放量预计为9,390百万公吨CO2当量(MMTCO2e) ，排放量主要源 自：农业（42%）、煤矿&石油和天然气（33%）、固废污水（18%）。

中国甲烷减排行动蓄力待发，沼气发电为重要环节

中国储备技术&政策手段，积极布局甲烷减排行动。11月25日，中国生态环境部新闻发布会上表示，“十 四五”期间将推动开展中国控制甲烷排放行动，主要从甲烷排放控制研究、推动出台行动方案，加强监测 、核算、报告和核查，先行先试、国际合作五个方面安排，重点方向：

发展甲烷回收利用技术：促进煤炭开采、农业、城市固体废弃物、污水处理、石油天然气等领域甲烷回收 利用和减排技术的发展。

提供政策保障，完善体系建设：建立煤炭、油气、废弃物处理等领域甲烷减排的政策、技术和标准体系， 加强石油天然气开采、废弃物等领域甲烷排放控制和回收利用。

沼气利用为甲烷减排重要一环，畜禽粪便、填埋垃圾和生活污水领域沼气发电潜力大。沼气中甲烷占比 50%-80%，沼气利用为甲烷减排重要环节。工业有机废弃物、畜禽粪便、秸秆、填埋垃圾、生活污水等经 过厌氧发酵可产生沼气，沼气后端利用常见的方式包括沼气发电、沼气制热、提纯制生物天然气、农户自 用等。其中，沼气发电工程常用于畜禽粪便、填埋垃圾、生活污水领域。

3 财政&货币预期宽松稳增长，行业市场机制强化&确定性增强

十四五宏观经济增速放缓，财政支出增强预期提升

2021第三季度GDP增速降至4.9%，预期财政支出力度加强。宏观经济面临下行风险，2021年第三季度GDP增速降至4.9%。8月政府债券融资创年内新高，财政力度有望加强。根据wind的口径2021年8月政府债券净融资超过9000亿 元，创下2021年内新高，9月和10月政府债券融资分别为8066、6167亿元继续发力，预期财政支出力度有 望加强，利好G端环保产业需求释放。

行业政策预期明确，强化市场机制和资产回报稳定性

准许收益绑定市场利率，供水价格更加市场化。新管理办法下，供水企业准许净资产收益率为权益资产收 益率*（1-资产负债率）+债务资本收益*资产负债率，其中权益资产收益率不高于10年期国债+400bp，债务 资本收益率按LPR确定。新管理办法下权益资本收益率对应无风险利率和400bp上浮，增强水务资产回报吸 引力。债务资本受益率对应LPR，随行就市回报合理。

三年供水价格监管周期明确价格调整预期，回报市场化同时确定性增强。首次明确城镇供水价格监管周期 原则上为 3 年，建立供水价格与原水价格等上下游联动机制的，监管周期年限可以适当延长，具体价格监 管周期年限由定价部门结合当地实际明确，减少了政府换届、领导人变更等人为因素的干预。对于经测算 需要调整供水价格的：调整幅度较小的，及时调整到位；调整幅度较大的，分步调整到位。由于价格调整 不到位导致供水企业难以达到准许收入的，当地人民政府应当予以相应补偿。供水企业在供水价格监管周 期内的收入确定性增强。（报告来源：未来智库）

4 关注再生资源&清洁能源减碳价值，消费升级打开直饮水千亿空间

4.1 再生资源：减排成本增加可控？产业结构升级及循环再生为根本之道

双碳目标驱动能源转型&供给改革&产业链延伸，再生资源最具经济性&市场化

传统能源向清洁能源加速转变，在产业链前端实现清洁低碳。2019年我国非化石能源占能源消费总量比重 达15.3%，比2012年提高5.6pct，已提前完成到2020年非化石能源消费比重达到15%左右的目标。2019年碳 排放强度比2005年下降48.1%。2060年有望实现以零碳电力为主、氢能为辅的能源结构。

鼓励先进深化供给侧改革，促产业集中度提升格局优化。产业链价值链将全面升级，行业竞争格局重塑， 传统产业中在技术、工艺、设备等各方面创新升级的领先企业将迎来份额扩张的良机。

资源再生利用减碳效应显著，驱动产业链向后端调整。对于电力外的其他行业，碳排放主要发生在原矿冶 炼环节，再生资源的回收利用可以有效减少初次生产过程中的碳排放。加工制造及再生环节碳排放占比低 ，再生资源&高附加值助力提升产品利用效率减碳效应明显。

4.2 清洁能源：深化清洁能源替代，加速氢能产业布局

氢能上游：2019年氢能渗透率仅2.7%，煤制氢为当前主流&绿氢长期降本空间大

1）氢能渗透率：2019年我国氢气产能约4100万吨/年，产量约3342万吨，占终端能源总量份额仅2.7%，政 策扶持至2050年氢气需求量在终端能源体系中占比有望达10%，至2060年有望达20%。

2）制氢：国内化石燃料制氢为当前最主流，绿氢降本空间大为长期发展趋势

①化石燃料制氢：2019年产量占比78%，其中煤制氢占比64%，天然气制氢占比14%。国内煤制氢工艺成 熟，性价比高，原料煤800元/吨时，制氢成本约12.64元/kg。②工业副产氢：2019年产量占比21%，我国排空的工业副产氢发掘潜力大。③电解水制氢：2019年产量占比仅1%，碱性、PEM、SOEC电解为当前三大工艺，电力成本占比约 40%~80%，0.3元/度电价下碱性制氢成本约20元/kg，经济性制约规模化发展，可再生能源电力成本下降&设 备降本&技术进步驱动绿氢平价。2050年，绿氢供应占比有望达70%。

氢能中游：气态储氢为主，固液态产业化有待技术攻关，加氢站加速布局

1）储运：高压气态储氢为主流，我国普遍采用20MPa气态高压储氢与集束管车运输的方式，远距离+大 规模场景液态储运潜力较大，固液态储氢产业化有待降本和技术攻关。

2）加注：加注成本尚高，加氢站加速布局，规模化建设有望降低成本。

氢能下游：燃料电池为常见终端应用形式，主要用于交通&建筑领域

1）交通领域发展形势：电池种类为质子交换膜燃料电池(PEMFC)，2019年底国内平台已接入电池车3712 辆。

①道路运输：商用车/乘用车分别在耐久性&成本/体积功率密度方面要求更高；商用车领先发展， 2030- 2035年，商用车可达产业化要求，乘用车技术达到规模应用水平。②非道路运输：我国正在重工、轨交、船舶等领域积极探索，仍需运营验证&性能改进。

2）建筑领域发展形势：电池种类为固体氧化物燃料电池（SOFCs），美日已实现商业化，我国尚在初步 研发阶段。

4.3 甲烷减排：填埋气资源化减排突出，受益碳交易弹性最大

可再生能源、甲烷利用及林业碳汇三类项目减碳量及经济效益测算

填埋气资源化减碳经济效益测算：CCER碳价 30元情景下，度电CCER收入达0.17元，收入端弹性达27.18%， 利润端弹性达101.77%，净利率提升11.75pct至31.78%；CCER碳价 60元情景下，度电CCER收入将提升至0.35 元，收入端弹性增至54.36%，利润端弹性增至203.54%，净利率提升19.36pct至39.39%。

填埋气利用渗透率不足12%，拓展空间大。截至2019年全国城市和县城共有垃圾卫生填埋场1885座，同期仅 216个沼气发电项目装机并网，产业覆盖率不足12%，填埋气发电业务仍具有较大的市场空间。政策支持沼气发电项目建设，发电价格实行补贴制度。全球制定甲烷减排方案，到2030年将甲烷排放量减少 30%。